人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)6.499，再度創(chuàng)下匯改以來(lái)新高。至此，2005年7月21日匯改以來(lái)人民幣的升值幅度達(dá)到21.5%；2010年6月19日重啟匯改以來(lái)的升值幅度達(dá)到4.8%；2011年以來(lái)的升值幅度達(dá)到1.9%，按照當(dāng)前的升值速度，今年半年人民幣升值幅度就將超過(guò)去年一年的升值幅度。

升值預(yù)期可能弱化

長(zhǎng)期以來(lái)，受到國(guó)際收支雙順差的影響，除了1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)和2008年金融危機(jī)時(shí)期，人民幣升值壓力持續(xù)存在，升值壓力的持續(xù)存在致使“匯改”與“升值”幾乎已經(jīng)成為同義語(yǔ)。

投資者都知道，在以間接融資為主導(dǎo)的融資體系之下，央行一般通過(guò)準(zhǔn)備金率、差別準(zhǔn)備金率、存貸比要求等手段，對(duì)貨幣信貸規(guī)模采取較為嚴(yán)格的管理，所以央行通過(guò)提高準(zhǔn)備金率等措施來(lái)收緊信貸，市場(chǎng)利率自然上行，而受到管制的存貸款基準(zhǔn)利率一般只是象征性地被動(dòng)地滯后調(diào)整。進(jìn)一步來(lái)看，央行提高準(zhǔn)備金率的主要目的在于對(duì)沖外匯占款進(jìn)而起到抑制國(guó)內(nèi)貨幣信貸的作用，而外匯占款的不斷增長(zhǎng)很大程度上源于人民幣升值預(yù)期致使大量熱錢(qián)不斷涌入中國(guó)。因此，從這個(gè)意義來(lái)講，升息的意義要小于提準(zhǔn)，而提準(zhǔn)的意義要小于升值。所以，在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中，匯率是綱，起到綱舉目張的作用，而利率、準(zhǔn)備金率等工具的使用只能為匯率改革爭(zhēng)取有利時(shí)機(jī)，并不能夠從根本上解決匯率失衡問(wèn)題。

對(duì)于金融市場(chǎng)而言，人民幣預(yù)期升值率是決定資產(chǎn)價(jià)格貼現(xiàn)率大小的重要因素之一，進(jìn)而對(duì)金融市場(chǎng)波動(dòng)也產(chǎn)生非常重要的影響。正如投資者所熟知，受到利率管制的影響，中國(guó)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期不存在資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)的基準(zhǔn)利率水平，致使中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格缺乏有效的貼現(xiàn)率，所以投資者一般都根據(jù)利率平價(jià)理論所決定的利率水平來(lái)替代貼現(xiàn)率水平，即中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的貼現(xiàn)率水平等于國(guó)外市場(chǎng)利率預(yù)期水平減去人民幣預(yù)期升值率，再加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這樣一來(lái)，人民幣預(yù)期升值率越高，貼現(xiàn)率就越低，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)越高。典型的例子是：2005年7月21日央行啟動(dòng)匯改之后，人民幣預(yù)期升值率持續(xù)保持高位，股市也大幅上漲；但在2008年，隨著人民幣升值預(yù)期的弱化直至2008年下半年轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣駧刨H值預(yù)期，股市也隨之大幅下跌。但需要注意的是，如果央行采取一次性大幅升值的方式就有可能把投資者的升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)，從而使得資金可能大規(guī)模撤出中國(guó)，資產(chǎn)價(jià)格的貼現(xiàn)率就有可能大幅提高，從而使得股市出現(xiàn)硬著陸式下跌。

當(dāng)前的情形就是如此，按照官方的表態(tài)，只要通脹壓力持續(xù)存在，央行就可能會(huì)加快人民幣升值步伐以期“消除通貨膨脹的貨幣條件”或者“減緩輸入型通貨膨脹壓力”。這樣一來(lái)，只要通脹繼續(xù)攀升，升值步伐就可能加快，盡管按照匯改“三性原則”之一的漸進(jìn)性原則，一次性跳升的可能性微乎其微，但從最終效果來(lái)看，這種漸進(jìn)升值速度的加快也類(lèi)似于一次性跳升。隨著人民幣升值步伐的加快以及通脹風(fēng)險(xiǎn)的提升，中國(guó)很難再持續(xù)吸引國(guó)際資本的涌入，反而可能會(huì)觸發(fā)國(guó)際資本外逃，最終使得人民幣升值壓力大幅減緩甚至引發(fā)人民幣貶值預(yù)期，從而提高資產(chǎn)價(jià)格的貼現(xiàn)率，致使股市大幅下挫。正因?yàn)槿绱耍?dāng)前人民幣升值步伐的加快尤其是對(duì)可能采取一次性跳升的擔(dān)心，加之央行年內(nèi)第四次上調(diào)準(zhǔn)備金率的同時(shí)再次實(shí)施差別準(zhǔn)備金率，觸發(fā)了投資者對(duì)股市硬著陸的擔(dān)心，所以，上證B股自4月25日之后的三個(gè)交易日內(nèi)暴跌了7.6%，上證A股4月25日之后的三個(gè)交易日內(nèi)也跌了2.8%。

不必過(guò)早擔(dān)心股市“真摔”

投資者顯然過(guò)早地?fù)?dān)心人民幣升值加快所可能導(dǎo)致的股市硬著陸，而在美元觸底反彈信號(hào)得到確認(rèn)以及加息幅度覆蓋投資回報(bào)率之前，投資者沒(méi)有必要急于擔(dān)心人民幣升值預(yù)期的逆轉(zhuǎn)。

首先，隨著美聯(lián)儲(chǔ)QE2的如期退出，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的逐步增強(qiáng)，美元見(jiàn)底后的逐步反彈，人民幣升值壓力自然會(huì)減輕。畢竟美元離歷史最低點(diǎn)71.1已近在咫尺，進(jìn)一步下行概率很小。

其次，盡管在通脹壓力的持續(xù)加大尤其是輸入型通脹壓力持續(xù)加大的情況之下，為了減緩央行的對(duì)沖壓力，人民幣升值步伐有進(jìn)一步加快的需要，但當(dāng)前全球通脹尤其是中國(guó)通脹的可持續(xù)性值得懷疑。截至4月24日當(dāng)周，商務(wù)部重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的食用農(nóng)產(chǎn)品繼續(xù)回落，這已經(jīng)是商務(wù)部的周度食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格數(shù)據(jù)連續(xù)第四周環(huán)比下降，加之CPI非食品受到房地產(chǎn)嚴(yán)厲調(diào)控政策影響漲幅也會(huì)明顯下降，預(yù)計(jì)4月份CPI環(huán)比可能會(huì)下降0.3%，而考慮到2010年4月CPI環(huán)比上行0.2個(gè)百分點(diǎn)，意味著4月份的CPI同比將大幅下降到4.9%。

最后，中國(guó)的國(guó)際收支失衡主要來(lái)自于產(chǎn)業(yè)間貿(mào)易順差，僅僅依靠匯率解決不了貿(mào)易順差過(guò)大問(wèn)題，而且當(dāng)前中國(guó)政府通過(guò)出口自限、加大進(jìn)口、資源價(jià)格改革、提高勞動(dòng)力成本等方式已經(jīng)將貿(mào)易順差大幅縮小，進(jìn)一步加大人民幣升值步伐解決貿(mào)易順差過(guò)大問(wèn)題顯然已無(wú)必要。尤其是今年一季度還出現(xiàn)了6年來(lái)的首次季度貿(mào)易逆差，在這種情況之下，政府不會(huì)過(guò)度依賴(lài)人民幣升值來(lái)解決貿(mào)易收支失衡和通脹問(wèn)題。

目前來(lái)看，人民幣升值預(yù)期的弱化甚至逆轉(zhuǎn)，至少要等到今年6月份之后。那時(shí)，美元才有可能形成可持續(xù)的反彈，且中國(guó)央行在6月份再加一次息的預(yù)期兌現(xiàn)之后也才會(huì)覆蓋掉中國(guó)的投資回報(bào)率。此外，按照當(dāng)前升值速度，今年下半年投資者對(duì)人民幣升值預(yù)期有可能逆轉(zhuǎn)，那時(shí)股市才可能出現(xiàn)真正意義上的“真摔”。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào) 編輯：鄧京荊